ごあいさつ

1口当たり分配金13,106円

当期（第17期）は、営業収益6,819百万円、当期純利益2,219百万円となりました。麹町スクエアにおける大口テナントの退去などにより、当期純利益は前期より22百万円減少しました。平成23年9月13日時点の業績予想に対しては、153百万円の増益となりました。

分配金については、当期未処分利益を全額分配することとし、投資口1口当たり13,106円と致します。前期（13,239円）と比較して133円（1.0%）の減少（平成23年9月13日公表の業績予想に対して906円（7.4%）増加）となります。

1口当たり純資産額（分配金控除後）につきましては、578,697円です。これに含み損益（期末の鑑定評価額と帳簿価額との差）を考慮した、1口当たりNAV（修正純資産額）は580,532円（前期比－2,480円）となりました。

テナント賃貸（リーシング）活動報告

当期は、7テナントが新規入居または増床となりましたが、10テナントの退去または減床が発生し、厳しい状況が続きました。

具体的には、当期発生した空室区画及び前期末時点の空室区画につきましてテナント賃貸（リーシング）活動を展開し、レキシントン青山が満室稼働となりましたが、大口テナントが退去したTOKYU REIT虎ノ門ビルや麹町スクエアでは稼働が大きく悪化しました。なお、TOKYU REIT虎ノ門ビルについては空室区画やエレベーターホールといった共用部の大規模改修工事を、麹町スクエアについては200人の仲介業者等を招いた内覧会を実施するなど、テナント誘致に向けた活動を積極的に実施いたしました。

その結果、当期末時点において全26物件中18物件が満室稼働となっておりますが、ポートフォリオ全体の稼働率は94.0%と、前期比－4.5ポイントとなりました。また、退去しなかったテナントにおいても、全167テナント中、15件において賃料を減額改定いたしました。

また、当期はポートフォリオの安定性向上を目的とし、複数の既存テナントとの契約期間の長期化を実現いたしました。契約先は、東急銀座二丁目ビル、東急桜丘町ビル、TOKYU REIT渋谷宇田川町スクエアの大口テナントです（TOKYU REIT渋谷宇田川町スクエアについては平成24年2月より増額改定）。この結果、残存契約期間が5年以上の長期契約テナント比率は平成23年7月末から1.4ポイント上昇し平成24年2月1日現在では52.7%となりました。

物件売買活動報告

当期において、物件の取得及び売却はございませんでした。複数の物件について調査し取得の検討をいたしましたが、事前調査や入札などの結果、取得に至らなかったものです。

今後の業績予想

第18期（平成24年7月期）及び第19期（平成25年1月期）の1口当たり分配金は、それぞれ11,000円を予想しています。なお、当該予想の前提は、既存テナントの今後の賃料減額可能性の一部を織り込んだものです。稼働率の算定におきましては、既に新規の入居契約を締結したものを除いて、空室への入居を見込んでいません。また、入居契約済みのテナントであっても、フリーレント期間を設定しているテナントにつきましては、当該期間の収益計上は織り込んでいません。物件の追加取得は見込まず、手元資金は有利子負債の削減に充てる前提です。もちろん物件の取得活動は鋭意行って参りますが、業績予想では新規取得がない前提となっています。

賃貸活動方針

第18期は、空室区画へのテナント誘致を最優先課題と位置づけ、賃貸活動に当たってまいります。

TOKYU REITの平成24年1月末の空室率は6.0%と、同時期の東京23区のオフィス空室率7.6%及び都心5区のオフィス空室率7.4%（出所はともにシービーアールイー株式会社）と比較し低位に推移しています。しかし、前期末（平成23年7月末時点）の1.5%から4.5ポイント悪化し、空室区画が11,078.90m2 （3,351.37坪）増加しています。これが第18期及び第19期の業績予想が第17期より大きく落ち込んでいる主な要因です。

特に力を入れなければならない物件は、麹町スクエアとTOKYU REIT虎ノ門ビルです。政府の事業仕分け等の影響で大口テナントが退去し、平成24年1月末の空室率はそれぞれ57.2%（4フロア分）と71.0%（約6フロア分）でしたが、平成24年2月に、麹町スクエアで1テナント（1フロア）、TOKYU REIT虎ノ門ビルで1テナント（2フロア）と契約するなど活動の成果が出てきました。平成24年7月末の空室率はそれぞれ26.7%、47.6%にまで改善する見込みですが、さらにテナントを誘致し、業績予想の向上に尽力する所存です。

物件売買活動方針

物件の取得については、引き続き積極的に検討し、1口当たり分配金及び1口当たりNAVの向上を狙っていきます。私どもは、昨今の東京の不動産価格は長期的且つ循環的な観点から比較的低い水準にあると判断しているからです。

ただし、鑑定評価額ベースのLTV（有利子負債比率）は50%を超えない範囲でコントロールし、財務健全性の確保を優先します。

投資口価格の低迷

当期の本投資法人の投資口価格は、平成23年8月以降下落に転じ、平成23年11月28日に上場来最安値（339,500円）を更新するなど低迷しました。投資主の皆様には大変憂慮されたことと誠に心苦しく感じております。実際、前期にお願いさせていただいたアンケートにおいて、「投資口価格が大幅に下落して不安だ」「安すぎる」「上昇を期待している」といったメッセージを複数頂戴しました。私は投資口価格の低迷について、個別の要因とJ-REIT市場全体の要因があると認識しています。

TOKYU REIT個別の要因

個別要因には、「業績予想の切り下げ」と「大口投資主による投資口売却」がありました。

平成23年9月13日、TOKYU REITは第16期（平成23年7月期）決算の発表とともに業績予想を公表しました。第17期（平成24年1月期）の1口当たり分配金を12,000円から12,200円に修正する一方で、新たに第18期（平成24年7月期）の1口当たり分配金を11,000円としたものです。第17期に比べて第18期の業績予想を大幅に切り下げたことによって、TOKYU REIT の投資口価格はしばらくの間インデックスの東証REIT指数を下回る形で推移しました。第16期実績が13,239円と好調であったことも、第18期の落ち込みが大きく捉えられた一因であると思われます。

投資口を売却した大口投資主は、経営統合した国内の外資系生命保険会社です。この影響もあり、国内の生命保険会社全体の保有投資口総数は、第16期末から4,000口以上減少いたしました。

J-REIT市場全体の要因

TOKYU REIT個別の要因の他に、J-REIT市場全体に共通する需給悪化という要因もありました。投資家の投資意欲が減退した経緯は、主に以下の三つで説明できると考えています。一つ目は、「欧州危機に起因する投資家の安全資産への回避」、二つ目は、「J-REITを対象資産とした投資信託の解約」、最後は「バリュー投資家の消極姿勢」です。

特に、欧州危機により運用資産が傷んだ外国人投資家は、大きなリスクを取ることができない状況となったため、J-REITが割安であるか否かに拘らず、平成23年の後半には外貨建て資産であったJ-REITを手放し、現金などの安全資産に回避せざるを得なかったという投資家が多かったのではないでしょうか。円高により含み益のあったJ-REITを売却し、他の運用資産による損失に充てた投資家もいたと思われます。

J-REITを対象資産とした投資信託は数多くの種類の商品がありますが、今般の需給悪化に大きな影響を与えた投資信託は、通貨選択型投信と呼ばれる商品です。平成22年から販売されたこの商品はJ-REITのリスクの他に、為替変動のリスクも取るという「ダブルデッカー型ファンド」です。J-REITのパフォーマンスの良し悪しに拘らず、平成23年末にかけての円高傾向により基準価格が急落したため、多くの投資家が通貨選択型投信を解約したようです。その結果、組み入れ資産であるJ-REITの個別銘柄も売却され、スパイラル的な投資口価格の下落をもたらしたものと分析しています。

昨年の秋口よりTOKYU REITを含む多くのJ-REITの投資口価格は、1口当たり純資産額やこれに含み損益を反映した1口当たりNAVを下回って推移しました。割安な金融商品への投資を標榜する、特に海外のバリュー投資家にとってJ-REITは魅力的な投資対象であったにも拘らず、その投資姿勢は消極的でした。これは、バリュー投資家がその時点では必ずしもJ-REITの投資口価格は割安だとは限らないと考えていたためであると思われます。すなわち、現在の不動産の鑑定評価額は妥当でなく、悲観的に見れば将来的には日本の不動産価格が下落し、J-REITの1口当たりNAVが昨今の投資口価格水準に収斂するのではないかとその時点で判断していた可能性があるのです。

一方、私は長期的な東京の不動産市場について前向きに考えています。空室率や新規募集賃料の短期的な改善は難しいかもしれません。しかし、長期的視野に立てば、今の鑑定評価額の水準は、むしろ中庸値よりも割安であると考えています。実際に私どもが投資活動をするレベルの物件においては鑑定評価額を上回る取引事例も出てきています。残念ながら現在の制度ではJ-REITは自己投資口の取得と消却が認められていませんので、直接的に投資口価格が割安である旨を訴求することはできません。外国人を含むバリュー投資家とのコミュニケーションをさらに活発に行うことなどによって、投資口価格のディスカウント要因を解消していきたいと考えています。また、来年度に予定されている投信法改正において、自己投資口の取得と消却も含めた、J-REITの資本政策の柔軟性を確保するような制度変更の提案を、関係先に向けて行っていく所存です。

平成24年3月